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Marché financier

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Lieu théorique de rencontre entre l'offre et la demande de placements et crédits à long terme, alors que les crédits à court terme se négocient sur le marché monétaire (Change). Les capitaux prêtés sont rémunérés par le versement d'intérêts, qui ont un rôle régulateur très important. Le marché des titres à long terme (marché financier au sens étroit) se divise en marché des actions, pour les titres de participation, et marché obligataire, pour les valeurs à revenu fixe. On distingue entre le marché organisé, actuellement constitué par les bourses, et le marché libre où prêts, participations et hypothèques se négocient par l'intermédiaire de banques ou directement entre particuliers. Avant la création des bourses vers 1850, un marché organisé n'existait en Suisse que pour les emprunts publics. Pour les autres transactions, on ne passait pas par le marché anonyme, mais par des négociations entre les personnes intéressées et la plupart du temps sans intermédiaires.

1 - Avant 1850

1.1 - Généralités

Malgré l'interdiction du prêt à intérêt, on pratiquait déjà avant la Réforme certaines formes de crédit, de telle sorte qu'un embryon de marché financier se développa au bas Moyen Age, sous l'effet de l'extension de l'économie monétaire. A l'époque moderne, bien que la plupart des opérations de crédit fussent conclues entre particuliers, les autorités fixaient souvent le taux d'intérêt. Les réformateurs tenaient pour équitable le taux de 5%, usuel pour les crédits à long terme depuis le XVe s. Au XVIe s., le loyer de l'argent renchérit, dépassant souvent les 5%, considérés alors comme un taux minimal. Mais au XVIIe s., l'accumulation du capital aidant, l'offre excéda la demande et le taux d'intérêt baissa à 4%, voire 3%. De la fin du XVIe s. à la République helvétique, les taux d'intérêt demeurèrent en Suisse inférieurs à ceux de l'étranger, la rémunération des crédits à court terme étant cependant notablement plus élevée que celle du marché financier

Au Moyen Age classique, voire auparavant, on recourait au crédit foncier pour obtenir des capitaux à long terme. L'augmentation progressive du volume des capitaux, l'élaboration de nouveaux instruments de financement à long terme et la création de créances garanties par hypothèques modifièrent notablement le marché financier à partir du bas Moyen Age (Droit de gage immobilier). Le marché financier suisse se caractérisa, du XVIIe au milieu du XIXe s., par de fortes exportations de capitaux, dues à une offre excédentaire et gérées par des banques privées. A côté de cela, des réseaux régionaux se créèrent, dans lesquels débiteurs et créanciers partageaient les perspectives de gain et de risque. Le crédit d'investissement industriel n'eut guère d'importance avant 1850.

Auteur(e): Stefan Altorfer / AN

1.2 - Formes de crédit

Sur le marché financier, l'hypothèque garantie par un gage immobilier représentait la plus importante des formes de crédit. En dépit de la mobilité des biens, la notion de marché foncier était encore étrangère à l'esprit juridique médiéval; néanmoins, l'achat de rentes par des citadins roturiers, favorisé par des instruments de protection légale, créa aux XIVe et XVe s. un marché hypothécaire relevant de la gestion de fortune rationnelle. Dans les régions connaissant la production protoindustrielle et un taux de commercialisation élevé, ce marché devint un instrument de mobilité sociale pour les campagnards, qui pouvaient ainsi se procurer et accumuler du capital. La lettre de rente était, à côté du bail emphytéotique, la principale forme de crédit hypothécaire. En dépit de sa forme juridique de rente constituée, elle devint, à l'époque moderne, une créance réciproquement résiliable, un crédit immobilier garanti sur la chose et non sur la personne (sauf dans le nord-est de la Suisse). Les opérations hypothécaires se négociaient de manière informelle, individuelle et privée, même quand le créancier était une collectivité (Etat, paroisse, corporation). Les premiers intermédiaires n'apparurent sur le marché hypothécaire qu'au XIXe s.

La rente viagère, émise le plus souvent par une collectivité publique, était la forme la plus répandue de crédit à long terme en Europe au bas Moyen Age et à l'époque moderne. Contre versement d'un capital, on acquérait le droit de toucher à vie des intérêts, calculés en général au taux de 10%. Dans la Confédération, les autorités abandonnèrent cet instrument au XVIe s. Des banques privées, notamment à Genève, vendaient toutefois à leurs clients suisses, au XVIIIe s., des rentes viagères étrangères, dont celles de la couronne de France. Ces rentes, très répandues, contribuaient à la prévoyance vieillesse des personnes aisées.

Si leurs relations personnelles ou familiales ne suffisaient pas comme garantie, les particuliers pouvaient, dès le XVe s. et dans la plupart des villes, recourir au prêt sur gage pour de petits montants (il s'agissait en fait de crédits à court terme, mais souvent renouvelables), contre dépôt d'objets de valeur, de créances ou de marchandises. Pour les prêts entre Etats alliés, les autorités offraient en garantie leurs recettes futures (impôts et redevances), le trésor public ou la fortune de leurs sujets. De tels prêts étaient négociés directement entre créanciers et débiteurs. Il fallut attendre l'invention de l'emprunt public par émission de parts (obligations) au début du XVIe s. pour que les opérations se traitent sur le marché, permettant ainsi de mobiliser un plus grand nombre d'investisseurs. Le change public de Bâle fonctionna, dès 1504, comme pivot d'un marché financier recrutant sa clientèle dans un rayon de 150 km au moins (mouvements de Capitaux).

Certaines formes de crédit à court terme, comme l'effet de change ou le crédit lombard, finissaient cependant par se rattacher aux formes à long terme, parce qu'on les prolongeait sans cesse. En résumé, le marché financier, faiblement organisé et pratiquement dépourvu de segment consacré à l'échange de participations industrielles (on n'avait pas encore inventé l'action), contrastait par la simplicité de ses instruments de financement avec le crédit commercial à court terme qui présentait déjà un large éventail de crédits sophistiqués.

Auteur(e): Stefan Altorfer / AN

1.3 - Demande de crédit

Il n'existe guère de documents sur la demande de crédits d'équipement avant l'époque de la construction des chemins de fer. Bien que la Suisse eût été parmi les régions les plus industrialisées, la production (surtout textile et horlogère) s'appuyait plutôt sur le crédit commercial à court terme. Des prêts accordés par les négociants ou des crédits hypothécaires finançaient les besoins des fabricants en capitaux à long terme. Il s'y ajoutait, comme pour l'artisanat local, l'autofinancement (réinvestissement des bénéfices) et les prêts familiaux. L'économie locale profitait parfois de crédits ou de participations des pouvoirs publics. Certains fabricants n'eurent aucun accès au marché financier avant la création des caisses d'épargne et de crédit et des banques cantonales, ce qui retarda, voire paralysa la modernisation de leurs installations de production.

Si la demande de crédits hypothécaires pour la construction de logements urbains par le secteur privé était relativement peu importante à l'époque moderne, l'agriculture avait des besoins plus marqués. Le crédit agricole était cependant moins utilisé pour des investissements productifs que pour pallier des situations difficiles ou pour dédommager la fratrie lors de partages successoraux. L'endettement agricole était extrêmement élevé en Suisse, mais variable d'une région à l'autre.

Contrairement aux autres Etats européens, les cantons confédérés ne furent plus demandeurs de crédits dès le XVIIe s. Au bas Moyen Age, plusieurs d'entre eux avaient financé leur expansion par des emprunts; ils réduisirent leurs dettes aux XVIe et XVIIe s. grâce à leurs recettes fiscales, aux pensions des souverains alliés, parfois grâce à la sécularisation de biens ecclésiastiques et finirent en position de créanciers. L'octroi réciproque de prêts au XVe s. déboucha sur une interdépendance toujours plus forte des capitaux et quadrupla le volume des crédits, surtout entre les villes.

Auteur(e): Stefan Altorfer / AN

1.4 - Offre de crédit

Vu l'absence d'intermédiaires, l'offre provenait d'une multitude d'acteurs, tant particuliers qu'institutionnels. L'offre excédentaire de capitaux à long terme en Suisse résultait d'une accumulation massive et quasi ininterrompue, dès le XVIe s., de recettes engendrées par la protoindustrie, le commerce, le service étranger et les investissements internationaux.

L'offre publique de crédit prenait la forme de prêts octroyés à des particuliers, à des commerçants, à des artisans, à des collectivités ou à des institutions, soit directement par les gouvernements, soit par des organes officiels (change public, bureau du trésor), voire par des institutions de moindre envergure (corporations, abbayes). Les autorités intervenaient aussi sur le marché hypothécaire en finançant la construction de logements urbains et en fournissant des crédits agricoles, qui parfois étaient mis au service d'ambitions politiques (Clientélisme, relations ville-campagne).

Parallèlement, il existait une offre analogue et abondante de la part de particuliers. Les revenus tirés sans effort des placements sûrs et profitables du marché financier constituaient un élément idéal de prévoyance vieillesse pour les notables et négociants des villes, mais aussi pour les classes moyennes et supérieures des campagnes. Compte tenu du caractère informel du marché, il s'établissait entre créanciers et débiteurs un réseau serré de contacts, qui se combinaient avec d'autres relations (familiales, commerciales).

Les banques privées ne participaient guère à l'offre de crédit en Suisse. Leur principal domaine demeurait l'exportation de capitaux au profit de particuliers aisés et d'institutions. Des marchands-banquiers, spécialistes des crédits commerciaux à court terme, finançaient parfois la mécanisation (proto)industrielle. Des banques de prêts et de crédit foncier, fondées dans certains cantons sous la Régénération, fournissaient des capitaux à l'artisanat et au commerce local, sous forme de crédits commerciaux et de crédits hypothécaires, plus rarement sous celle de crédit d'équipement (Banque Leu). Les caisses d'épargne, créées en ville et à la campagne pour permettre aux gens modestes de mettre à l'abri leurs économies, plaçaient les dépôts de leur clientèle sur le marché hypothécaire local.

Auteur(e): Stefan Altorfer / AN

2 - Après 1850

2.1 - Aperçu d'ensemble

La création de l'Etat fédéral et le démarrage de la construction ferroviaire mettent en branle une dynamique décisive au développement du marché suisse des capitaux, caractérisé jusque-là par une demande interne relativement modeste et un fort cloisonnement régional. Si la construction ferroviaire, puis le financement des branches d'activités issues de la seconde révolution industrielle (notamment les sociétés électriques) participent à un relèvement substantiel de la demande privée, l'intervention accrue de l'Etat et surtout le rachat, dès 1898, des principales compagnies privées de chemins de fer par la Confédération entraînent la formation d'un véritable marché de la dette publique. D'autre part, l'émergence, vers 1850-1870, de nouveaux intermédiaires financiers, dont les futures grandes banques commerciales, l'ouverture, sur la même période, des principales bourses du pays (la première à Genève en 1855), puis l'essor des sociétés de financement favorisent, avec la mise en activité en 1907 de la Banque nationale suisse (BNS), une meilleure interconnexion du marché financier helvétique sur le plan national. Ce mouvement d'unification n'abolit certes pas les spécificités des principaux centres que sont alors Zurich, Bâle et Genève, encore sensibles de nos jours, mais, associé à des facilités fiscales et au développement d'activités fiduciaires et de gestion de fortune, il s'accompagne, dès le premier avant-guerre, d'un renforcement notable du rôle du marché suisse des capitaux sur le plan international (Place financière).

La période qui s'ouvre avec le premier conflit mondial et qui se clôt vers le début des années 1950 permet au marché suisse de devenir l'un des principaux carrefours financiers du continent, mais n'apporte pas d'innovations institutionnelles d'importance comparable à celles de la phase précédente. Sous l'angle de la demande, l'Etat fédéral, les CFF et les cantons représentent des acteurs centraux, en particulier durant les conjonctures de guerre et de crise. Toutefois, stimulée par un fort afflux de fonds étrangers, l'exportation des capitaux, dont l'importance croissante provoque d'intenses débats dès la Première Guerre mondiale, témoigne de la poursuite du processus d'internationalisation. La crise des années 1930 brise cette envolée et incite l'Etat à libérer d'importants fonds de soutien au secteur; elle contraint aussi la Confédération, qui prélevait depuis la fin de la guerre un droit de timbre sur les émissions et les coupons de titres, à se doter d'une loi fédérale sur les banques (1934). Celle-ci demeure très libérale, même si elle dote, en principe, la Banque nationale d'un droit de veto sur les exportations de capitaux égales ou supérieures à 10 millions de francs suisses (art. 8) et lui confère un droit de regard sur toute majoration des taux d'intérêt des obligations de caisse bancaires (art. 10). Un projet complémentaire de loi fédérale sur les bourses est en revanche écarté au profit de la création, en 1938, d'une instance paritaire d'admission des titres étrangers à la cote. Durant les deux guerres mondiales, les opportunités offertes aux belligérants par le marché financier helvétique contribuent, au prix de complaisances discutables et parfois frauduleuses, au maintien de son rôle de plaque tournante des capitaux internationaux.

Le début des années 1950 initie une longue phase d'expansion au cours de laquelle le marché financier suisse confirme ce rôle pour accuser, dans certains segments d'activité, un poids de niveau mondial. Le mouvement de concentration des institutions financières s'est poursuivi durant toute la période. Les grandes banques, qui dominaient le marché des capitaux dès avant le premier conflit mondial, en ont été les principales bénéficiaires. En parallèle, dès les années 1980, elles ont fortement consolidé leur présence à l'étranger pour s'assurer de relais directs dans les principaux centres internationaux, délocaliser certaines branches d'activités et s'adjoindre des savoir-faire spécifiques. De même, le nombre d'établissements étrangers actifs sur le marché suisse a crû de façon spectaculaire, entre autres parce que les facilités offertes dans le domaine des fonds de placements ont stimulé l'intérêt des investisseurs institutionnels. Si la dérégulation intervenue sur les marchés internationaux depuis les années 1970-1980 a pu péjorer certains de ses avantages comparatifs, le marché suisse du capital continue de bénéficier, sur toute la période, d'une législation et d'une fiscalité comparativement très libérales. Ainsi, les dispositions régulatrices adoptées durant les années 1960-1970 par les autorités monétaires et politiques en matière d'importation et d'exportation des capitaux se sont assouplies dès la décennie suivante, alors que des allégements fiscaux ont été consentis depuis, au motif de renforcer la compétitivité des opérateurs. En 1993, la centralisation des bourses suisses participe elle aussi de la concentration et de la modernisation du secteur, tandis que l'adoption d'une loi fédérale sur les bourses (1995) abolit le régime bigarré des diverses législations cantonales. Notée par tous les observateurs, la très forte capacité de placement du marché suisse, l'un des premiers au monde dans le domaine de l'émission des emprunts internationaux, doit beaucoup à l'attractivité qu'une monnaie forte, combinée à une fiscalité avantageuse (Impôts), exerce sur les épargnes internationales, en dépit de taux d'intérêts plutôt faibles. De ce point de vue, les positions prises dans le domaine de la gestion de fortune par les intermédiaires financiers helvétiques, dont on estime qu'ils ont administré, au cours des années 1990, entre un tiers et la moitié de la fortune privée offshore transfrontalière, ont renforcé de longue date le pouvoir d'absorption du marché national.

Auteur(e): Malik Mazbouri

2.2 - Structure du marché, offres et demandes de capitaux

Durant la seconde moitié du XIXe s., la demande de capitaux a joué un rôle fondamental dans l'organisation de l'offre, partant dans la structuration du marché financier suisse en deux compartiments. L'un, issu, à l'origine, des immenses besoins nés de la construction ferroviaire est à vocation nationale aussi bien qu'internationale; il répond principalement aux besoins des grandes entreprises, de l'Etat central ainsi que des grands emprunteurs internationaux, publics ou privés et reste dominé par les grandes banques. L'autre, pour partie édifié en réaction au pouvoir grandissant de ces mêmes instituts, est de dimension plus régionale. Les banques cantonales, soutenues par leurs gouvernements respectifs, y jouent longtemps un rôle central, contribuant notamment à stabiliser les taux d'intérêts. Sur lui s'adossent les Etats cantonaux, les emprunteurs publics de moindre importance, ainsi que la petite et moyenne clientèle commerciale, industrielle ou rurale. Cette structure bipolaire, fixée dès avant la Première Guerre mondiale, se maintient durant tout le XXe s. Toutefois, le mouvement de concentration intervenu à partir des années 1960 et, surtout, les difficultés rencontrées par la plupart des banques cantonales dès la fin des années 1980, se sont traduites par une certaine perte d'influence de la part de ces dernières au profit des grandes banques et des compagnies d'assurance, notamment sur le plan de la collecte des épargnes et de leur part au marché hypothécaire.

Malgré cette organisation dualiste, le marché financier suisse présente un degré de cartellisation très élevé. Ainsi les grandes banques ont constitué le Cartel des banques suisse en 1897 et les banques cantonales l'Union des banques cantonales en 1907, les deux organismes s'associant en 1911 pour former le Syndicat d'émission des banques suisses afin de négocier et placer tout emprunt public dépassant un certain montant, montant de fait plutôt faible, malgré quelques révisions ultérieures. Constituées à l'origine pour résister à la concurrence étrangère et parfaire la capacité de négociation des grandes banques face aux emprunteurs publics, ces organisations ont garanti à leurs membres une position de monopole sur ce secteur d'activités, même si, dès après la Première Guerre mondiale, les corporations de droit public placeront directement une part de leurs emprunts auprès des compagnies d'assurances et des caisses de pensions. En outre, dans le cas du Cartel en particulier, ces organisations vont donner lieu à la mise en place de syndicats permanents, qui traiteront les emprunts de gros émetteurs privés, ainsi que les grandes émissions internationales. Intervenu au début des années 1990, le démantèlement formel des diverses ententes issues du Syndicat d'émission, largement dominé par les grandes banques, n'entame pas leur hégémonie sur ces segments d'activités.

Selon la destination des fonds, la qualité du débiteur, les conditions du marché et la période examinée, les capitaux à moyen et à long terme s'obtiennent sous forme de crédits bancaires spécifiques, dont le crédit en comptes courants et le prêt hypothécaire, par émission de notes (reconnaissances de dettes négociables sur le marché, comptabilisées hors bilan) et d'emprunts (marché des obligations et des actions). On peut supposer que, jusqu'à la fin du XIXe s., soit jusqu'à la formation d'un marché financier à dimension nationale, le crédit bancaire joua un rôle majeur vis-à-vis de la demande privée indigène. S'il s'atténue un peu par la suite, il reste probablement la première source de financements extérieurs, y compris auprès des débiteurs dont la surface est suffisante pour justifier de l'émission d'un emprunt. A partir des années 1980, le mouvement dit de titrisation du marché du crédit ou désintermédiation (les entreprises émettent directement des titres sur le marché, sans passer par l'intermédiaire des banques) entraîne, sur le plan international, le remplacement des formes traditionnelles de crédits bancaires par l'émission de papiers valeurs négociables, dont les notes et autres nouveaux instruments financiers, qui prennent une place grandissante dans les exportations de capitaux opérées par les banques.

Ajoutons enfin que le marché hypothécaire constitue de longue date, eu égard à son ancienneté, à la diversité des secteurs qui y ont recours et à sa part relative dans l'offre globale, une composante très importante du marché financier suisse. Il a été aussi, par période, une source non négligeable d'exportation de capitaux, notamment via les filiales spécialisées des grandes banques. Bien que les compagnies d'assurance et les caisses de pensions y jouent un rôle croissant depuis la Deuxième Guerre mondiale, les banques détiennent, à l'orée des années 2000, un peu plus de trois quarts des parts du marché hypothécaire suisse.

Auteur(e): Malik Mazbouri

Références bibliographiques

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